Кризис 1998 года: как ЦБ защищал рубль

Ровно 28 лет назад, в октябре 1998 года, Россия приходила в себя после разрушительного финансового кризиса. Уроки тех событий кажутся поучительными и сейчас.

Одной из причин кризиса стала жесткая монетарная политика Центробанка, следовавшего курсу Кремля на сдерживание инфляции и поддержание крепкого рубля. Это привело к аномально высокой ставке ЦБ. Бороться пришлось не с избытком необеспеченных денег, а с острой нехваткой ликвидности.

Ситуации тогда и сегодня схожи лишь жесточайшими макроэкономическими вызовами и критикой политики монетарных властей. В моменте действия ЦБ казались логичными и даже поддерживали относительное благополучие людей. Смена курса стала очевидной лишь после коллапса в финансовой системе, вызвавшего кризис неплатежей у бизнеса, почти незаметный на обывательском уровне.

Действия ЦБ после смены руководства осенью 1998 года «сделали больно» большинству россиян — рубль обвалился, цены выросли кратно. Нужна ли сегодняшней экономике такая шоковая терапия — вопрос непростой.

17 августа 1998 года Россия объявила дефолт по государственным краткосрочным облигациям, признала необходимость девальвации рубля и запретила банкам и компаниям проводить ряд платежей иностранным кредиторам. За недели доллар подорожал в разы, крупнейшие банки оказались на грани банкротства, миллионы людей потеряли сбережения.

Центробанк несколько лет добивался снижения инфляции и стабильности рубля. Поначалу это давало результаты: рост цен замедлялся, рубль становился предсказуемее, иностранцы охотно покупали российские облигации. Но постепенно сложилась система, где стабильный рубль поддерживал госзаимствования, а приток заемных денег помогал удерживать рубль. Когда иностранный капитал начал уходить, поддержание курса потребовало огромных резервов и сверхвысоких ставок.

Осенью 1998 года Сергея Дубинина на посту председателя Банка России сменил Виктор Геращенко. Задачи денежной политики изменились: вместо защиты валютного коридора ЦБ занялся восстановлением банковских расчетов и обеспечением экономики деньгами. Переход к плавающему курсу произошел еще при Дубинине. Новая политика, которую часто называют мягкой, на практике сочетала предоставление ликвидности с жестким валютным контролем.

В начале 1990-х инфляция была огромной. После либерализации цен в январе 1992 года товары и услуги стремительно дорожали. По итогам года потребительские цены выросли примерно в 26 раз. В 1993–1994 годах рост оставался трехзначным. Рубль обесценивался, предприятия переходили на бартер и взаимозачеты, сбережения теряли покупательную способность.

Банк России тогда возглавлял Виктор Геращенко. Регулятор активно кредитовал банки и экономику, эмиссия помогала финансировать госрасходы и поддерживать предприятия. Но объяснять инфляцию только политикой ЦБ было бы неверно: прежняя хозяйственная система распадалась, новая не сложилась, госфинансы были в тяжелом состоянии.

К середине десятилетия политика изменилась. Власти стремились отказаться от прямого финансирования дефицита бюджета за счет эмиссии, занимая на внутреннем рынке. Одновременно решили стабилизировать рубль с помощью валютного коридора, введенного в июле 1995 года.

В ноябре 1995 года ЦБ возглавил Сергей Дубинин. Он продолжил жесткую политику ограничения денежного предложения и защиты курса рубля. Логика была понятной: если граждане и предприятия уверены в рубле, они реже покупают доллары, инфляционные ожидания снижаются, экономика может планировать расходы и инвестиции.

Результаты были: инфляция, измерявшаяся сотнями процентов, заметно сократилась. Но проблема госфинансов осталась. Бюджет хронически недополучал налоги, предприятия рассчитывались неденежными способами, правительству приходилось занимать все больше.

Главным инструментом заимствований стали государственные краткосрочные облигации — ГКО. Они появились в 1993 году как обычный механизм привлечения средств в бюджет: государство продавало облигации, получало рубли и обещало вернуть их через несколько месяцев с доходом.

Постепенно объем обязательств рос, для погашения прежних выпусков требовалось размещать новые. По мере роста опасений инвесторов государству приходилось предлагать все более высокую доходность. Значительная часть новых заимствований шла на обслуживание прежних долгов.

Сам по себе этот механизм не ведет к дефолту: государства постоянно рефинансируют долг десятилетиями. Проблема возникает, когда инвесторы перестают верить в способность заемщика расплатиться, а новые деньги нужны не для развития экономики, а для погашения старых обязательств.

Здесь бюджетная политика правительства тесно связалась с денежно-кредитной политикой ЦБ. Облигации выпускал Минфин, но Центробанк обеспечивал работу финансового рынка и условия, при которых покупка рублевых бумаг оставалась привлекательной. Важнейшим условием был относительно стабильный курс валюты.

Иностранному инвестору российские облигации предлагали выгодную комбинацию: высокую рублевую доходность и небольшие колебания курса. Если облигация приносила 30% годовых, а доллар почти не дорожал, инвестор получал почти такую же доходность в долларах.

Но была и обратная сторона. При резкой девальвации даже высокая доходность ГКО не компенсировала бы валютные потери. Иностранцам важна была не только финансовая состоятельность государства, но и способность ЦБ сохранять обещанный курс.

Возникла взаимная зависимость. Высокодоходные облигации привлекали иностранный капитал. Инвесторы продавали доллары и покупали рубли, облегчая ЦБ поддержание курса. Стабильный рубль делал дальнейшие покупки ГКО выгодными. Пока приток капитала продолжался, система казалась работоспособной.

Но накапливались риски, причем не только у государства. Российские банки активно вкладывали в ГКО, нередко привлекая иностранные кредиты. Они также заключали валютные форвардные контракты, позволявшие зарубежным инвесторам заранее зафиксировать курс обмена рублей на доллары.

Валютный риск не исчезал — он переносился на балансы банков. Резкая девальвация должна была увеличить стоимость их валютных обязательств именно тогда, когда их гособлигации могли резко упасть в цене.

Длительное сохранение стабильного номинального курса при более высокой, чем в США, инфляции вело к реальному укреплению рубля. Импортные товары становились доступнее, российским производителям было все труднее конкурировать.

Возникало противоречие: то, что выглядело успехом антиинфляционной политики, увеличивало уязвимость экономики к оттоку капитала и ухудшению внешнеторговой конъюнктуры. Позже сам Банк России признал, что еще в первой половине 1998 года макроэкономическим условиям соответствовал более низкий курс рубля, чем тот, который продолжали защищать власти.

Первые серьезные потрясения начались осенью 1997 года, когда финансовый кризис из Юго-Восточной Азии распространился на другие развивающиеся рынки. Международные инвесторы стали выводить деньги из рискованных активов, российские облигации и акции начали продавать.

Одновременно снижались мировые цены на нефть. Это ухудшало платежный баланс и сокращало приток экспортной валютной выручки. Для экономики, зависевшей от иностранных инвестиций и сырьевого экспорта, оба процесса были опасны. В 1998 году цены на нефть к августу упали до 11,9 доллара за баррель Brent, а к декабрю был зафиксирован минимум десятилетия — 9,82 доллара. До этого так же мало она стоила в 1986 году. Но за 12 лет сам доллар подешевел на 32%. Россия получала за нефть ничтожно мало.

Центробанк отвечал валютными интервенциями (покупка рублей за доллары из резервов) и повышением процентных ставок. Он делал рублевые активы более доходными, рассчитывая удержать капитал в стране.

Но чем выше были проценты, тем дороже правительству обходилось размещение новых ГКО. Усилия ЦБ по сохранению валютной стабильности увеличивали будущие расходы бюджета, а ухудшение перспектив обслуживания долга усиливало желание инвесторов покинуть рынок.

В конце 1997 года власти объявили ориентиры валютного курса на 1998–2000 годы: центральный уровень 6,2 рубля за доллар, допустимое отклонение 15%. Предполагалось, что в 1998 году инфляция замедлится до 5–8%.

Однако уже весной стало понятно, что ситуация развивается иначе. В мае давление на рубль резко усилилось. 27 мая Банк России повысил ставку рефинансирования до 150% годовых. Чрезвычайный уровень практически исключал нормальное кредитование экономики, но должен был показать решимость властей сохранить стабильность.

Центробанк продолжал расходовать резервы. За первые шесть месяцев 1998 года золотовалютные резервы сократились на 12,8%, а денежная масса М2 (наличные деньги в обращении и рублевые средства людей и фирм на счетах и вкладах) за первые семь месяцев уменьшилась на 3,8%. Инфляция оставалась относительно низкой. Внешние показатели денежной стабильности выглядели приемлемо, хотя финансовая система уже испытывала напряжение.

В июле власти предприняли последнюю масштабную попытку сохранить прежнюю модель. При поддержке МВФ и других международных финансовых институтов согласовали пакет помощи, предусматривавший пополнение валютных резервов и бюджетные реформы.

Россия получила первый крупный транш — около 4,8 млрд долларов. Но восстановить доверие инвесторов не удалось. Средства помогали поддерживать рубль, но не решали проблему краткосрочного госдолга и недостаточных бюджетных доходов.

Наоборот, новые валютные ресурсы давали инвесторам дополнительную возможность выйти из рублевых активов, пока ЦБ продолжал продавать доллары по поддерживаемому курсу. Международная помощь отсрочила окончательный обвал, но не остановила отток капитала.

К августу 1998 года доходности ГКО достигли уровней, при которых нормальное обслуживание долга стало практически невозможным. У инвесторов возникали сомнения не в доходности будущих вложений, а в способности государства вернуть уже занятые деньги.

Центробанк оказался перед выбором: продолжать поддерживать валютный коридор, расходуя резервы и удерживая высокие ставки, либо допустить девальвацию, которая немедленно ухудшила бы положение банков и ударила по доверию к рублю.

Позднее, в интервью «Коммерсанту» 9–10 сентября 1998 года, уже покинув пост председателя ЦБ, Сергей Дубинин подробно объяснил, как принимались последние решения. Он рассказал, что к середине августа цены российских долговых обязательств соответствовали уровню, характерному для государств в состоянии банкротства.

По его словам, продолжение масштабных валютных интервенций могло привести к еще более серьезным последствиям. Поэтому регулятор поставил перед правительством альтернативу: либо начать эмиссионное финансирование госдолга, либо признать невозможность исполнения обязательств по ГКО и провести реструктуризацию.

Дубинин подчеркивал, что выбор в пользу отказа от новых кредитов ЦБ было сделано правительством, поскольку денежная эмиссия противоречила договоренностям с МВФ. При этом он признавал, что объявленная впоследствии схема реструктуризации лишь усилила банковскую панику.

Характерна его оценка, данная в интервью «Коммерсанту» 10 сентября:

Это существенная оговорка. Даже один из главных участников принятия решений спустя несколько недель признавал, что необходимость чрезвычайных мер не означала правильности конкретного способа их реализации.

Впрочем, до самого кризиса публичная риторика властей оставалась оптимистичной. 13 августа, когда торги на российских финансовых рынках фактически останавливались, премьер-министр Сергей Кириенко заявил журналистам:

Через четыре дня правительство объявило решения, которые признали несостоятельность прежней финансовой модели.

Утром 17 августа правительство и Банк России объявили о трех чрезвычайных мерах. Первая касалась государственного внутреннего долга: ГКО и облигации федерального займа с погашением до конца 1999 года подлежали принудительному переоформлению. Торги этими бумагами приостановили. Фактически государство отказалось выполнять первоначальные условия собственных рублевых обязательств.

Вторая мера касалась валютного курса. Власти расширили пределы валютного коридора, допустив существенно более сильное ослабление рубля. Это стало признанием того, что прежний курс около 6 рублей за доллар больше невозможно надежно удерживать.

Третья мера была принципиально иной по юридическому содержанию. Правительство и ЦБ объявили 90-дневный мораторий на отдельные выплаты российских резидентов нерезидентам.

Иными словами, государство не объявляло отказ от платежей по своему внешнему долгу, а запретило российским компаниям и банкам погашать определенные долги перед иностранными кредиторами. Запрет распространялся на основной долг по финансовым кредитам сроком более 180 дней, некоторые платежи по операциям с залогом ценных бумаг, включая репо, и срочные валютные контракты.

Это не означало остановки всех валютных расчетов с зарубежными партнерами. Текущие внешнеторговые платежи, переводы процентов и дивидендов, а также внешние обязательства самого российского государства были исключены из действия моратория. В тексте решения Совета директоров ЦБ отдельно оговаривалось, что заемщики должны продолжать платить проценты и выполнять свои обязательства после окончания отсрочки.

Запрет был обязательным. Указание ЦБ № 328-У прямо предусматривало ответственность за его нарушение по статье 14 закона «О валютном регулировании и валютном контроле». При наличии предусмотренных законом оснований нарушителям грозили взыскания денежных сумм в доход государства. За повторные нарушения и неисполнение предписаний могли применяться штрафы вплоть до пятикратного размера соответствующих сумм, а также приостановление или лишение валютных лицензий и разрешений. Для коммерческих банков риск лишиться разрешений был особенно чувствительным.

Таким образом, государство одновременно признало собственную неспособность обслуживать часть рублевого долга и принудительно остановило ряд расчетов частных российских заемщиков с иностранцами. Это давало банковской системе передышку, но оборачивалось тяжелым ударом по репутации страны на международных финансовых рынках.

Газета «Коммерсантъ» описала наступившее утро заголовком, который стал одним из символов кризиса:

Реакция была стремительной. Уже в первые дни доллар в обменных пунктах подорожал с 6,2 до 9–10 рублей, а в некоторых обменниках валюта закончилась. Цены на импортные товары начали расти, банки ограничивали выдачу вкладов, платежная система страны погружалась в кризис.

При этом власти недооценили последствия одновременной реструктуризации ГКО и девальвации. Государственные облигации составляли значительную часть активов банков, а валютные обязательства перед иностранцами сохранялись. Принятые решения одновременно ударили по стоимости банковских активов, их платежеспособности и доступу к денежной ликвидности.

На пресс-конференции 20 августа Сергей Дубинин признал, что значительная часть российских банков находится на грани банкротства. Центробанк уже вынужден был искать способы спасти хотя бы частные вклады, в том числе через их перевод в Сбербанк.

Первоначально власти рассчитывали, что расширение валютного коридора позволит избежать неконтролируемой девальвации. Однако доверие к рублю было подорвано. Люди, банки и предприятия стремились перевести средства в доллары.

Поддерживать новый коридор оказалось не легче, чем старый. Валютный рынок фактически перестал нормально функционировать, банки испытывали острый недостаток рублей для расчетов.

1 сентября 1998 года Центробанк отказался от валютного коридора и перешел к плавающему курсу. Это решение было принято еще при Сергее Дубинине. 7 сентября он подал в отставку, а 11 сентября председателем Банка России стал Виктор Геращенко.

На момент его назначения задача сохранения прежнего обменного курса уже утратила смысл. Рубль стремительно дешевел, государственный долговой рынок был парализован, банковская система оказалась в тяжелейшем кризисе.

Поэтому новая денежная политика объективно должна была отвечать на другие вопросы: как восстановить платежи, какие банки спасать, сколько дополнительных рублей можно предоставить экономике, не вызвав нового инфляционного взрыва, и какими методами ограничить отток капитала.

Именно этим переход от Дубинина к Геращенко принципиально отличался от обычной смены руководителя финансового ведомства.

Возвращение Виктора Геращенко в Центробанк означало заметное изменение подхода к денежной политике. Если при Дубинине акцент делался на ограничении денежного предложения, подавлении инфляции и сохранении стабильного курса, то новый председатель считал приоритетом восстановление работоспособности банковской системы и платежного оборота.

Но противопоставлять двух руководителей как сторонников исключительно жесткой и исключительно мягкой денежной политики было бы упрощением. Даже в разгар кризиса Геращенко не собирался решать все проблемы с помощью эмиссии.

В сентябре 1998 года «Коммерсантъ» опубликовал проект антикризисных мер нового руководства Банка России. В нем признавалась возможность ограниченного выпуска денег для восстановления платежной системы и финансирования критически важных госрасходов, но одновременно отвергалась идея покрыть эмиссией все банковские и бюджетные проблемы.

Регулятор намеревался помогать банкам, испытывавшим нехватку ликвидности, но предупреждал, что кредитные организации, накапливающие валюту и не исполняющие обязательства перед клиентами, могут лишиться лицензии.

На практике Центробанк снизил обязательные резервные требования, расширил предоставление банковской ликвидности и организовал многосторонние межбанковские клиринги — взаимозачеты долгов между банками, позволяющие погасить встречные обязательства без перевода всей суммы денег. В сентябре и октябре такие расчеты помогли провести задержанные платежи на десятки миллиардов рублей.

Однако предоставление помощи банкам сопровождалось проблемой. Не все кредитные организации испытывали лишь временный недостаток денег. Некоторые уже фактически потеряли собственный капитал. Их поддержка могла приводить не к восстановлению нормальной работы, а к дальнейшему увеличению убытков.

Одновременно усилилось внимание к валютному контролю. Геращенко выступал за более жесткие ограничения вывода капитала и увеличение обязательной продажи экспортной валютной выручки. Он выступал за обязательную продажу Центробанку всей валюты. Но в конечном счете норматив с начала 1999 года повысили до 75%, а не до 100%.

Это было важное отличие от прежней политики. Вместо того чтобы любой ценой удерживать определенный обменный курс, Центробанк стремился обеспечить достаток валюты на рынке, восстановить денежные расчеты и одновременно ограничить отток капитала. Плавающий курс при этом не означал полного отказа от валютных интервенций. Регулятор по-прежнему вмешивался в работу рынка, но уже не защищал публично обещанные границы.

К концу 1998 года доллар стоил уже около 20,7 рубля против примерно 6,2 рубля до кризиса. За год потребительские цены выросли на 84,4%, значительно сократились реальные доходы россиян, многие вкладчики потеряли доступ к сбережениям.

Однако в 1999 году экономическая ситуация начала быстро меняться. Резкое подорожание импортных товаров создало новые возможности для российских производителей. Предприятия, выпускавшие товары внутри страны и оплачивавшие значительную часть расходов в рублях, получили конкурентное преимущество. Экспортеры стали получать значительно больше рублевой выручки за проданную за границу продукцию.

Восстановление не требовало немедленного строительства большого количества новых заводов. Многие предприятия располагали простаивавшими мощностями и могли относительно быстро увеличить выпуск.

Другим фактором стало восстановление мировых цен на нефть. Оно увеличило экспортную валютную выручку и улучшило состояние внешней торговли. После первоначального инфляционного скачка рост цен постепенно замедлился. По итогам 1999 года инфляция составила около 36,5%, а экономика вернулась к росту.

Это не означает, что девальвация была безусловно полезной или что кризис следовало намеренно спровоцировать. Для простых людей его последствия были чрезвычайно тяжелыми. Но переход к новому валютному курсу устранил часть дисбалансов, накопленных в предшествующие годы. Особенно важно, что восстановление сопровождалось увеличением денежного предложения. Рублевая ликвидность постепенно возвращалась в экономику, однако это не привело к повторению гиперинфляции начала 1990-х.

Объясняется это несколькими обстоятельствами. Экономика испытывала нехватку средств для расчетов, происходило восстановление спроса на рубли, а расширение производства позволило удовлетворить часть возросшего внутреннего спроса. Кроме того, валютный курс уже изменился, а состояние внешней торговли улучшилось.

Практика показала, что влияние денежной эмиссии на инфляцию зависит не только от количества выпущенных рублей, но и от спроса на деньги, состояния производства, валютного рынка и общего положения экономики.

Кризис 1998 года показал, что даже низкая инфляция и стабильный курс рубля не могут уберечь экономику от потрясений, если государство продолжает накапливать долги, не имея достаточных доходов для их погашения.

Сергей Дубинин руководил Центробанком в период, когда власти считали крепкий рубль и стабильно низкие цены необходимыми условиями экономического восстановления. Эта политика действительно позволила существенно замедлить рост цен, но не устранила бюджетных проблем и в конечном счете оказалась несовместима с огромным краткосрочным государственным долгом и свободным движением спекулятивного капитала.

Когда начался отток средств, высокие процентные ставки и валютные интервенции некоторое время поддерживали курс рубля, одновременно увеличивая расходы на обслуживание госдолга и сокращая валютные резервы. К августу 1998 года прежняя система фактически утратила устойчивость.

Виктор Геращенко возглавил Центробанк уже после ее разрушения. Его политика была направлена прежде всего на восстановление платежного оборота, обеспечение банков рублевой ликвидностью и усиление контроля над валютным рынком. Однако и новое руководство было вынуждено учитывать инфляционные риски и постепенно ограничивать поддержку банков, чье финансовое положение не позволяло рассчитывать на восстановление.

Поэтому главное различие заключалось не в простом выборе между жесткой и мягкой денежной политикой. Изменилось представление о том, что именно необходимо стабилизировать. До августа 1998 года власти защищали прежде всего номинальный курс рубля и достигнутые показатели инфляции. После кризиса первоочередной задачей стало восстановление работы финансовой системы в условиях уже произошедшей девальвации.

Кризис также показал пределы возможностей ЦБ: даже располагая значительными резервами и правом устанавливать процентные ставки, он не может бесконечно поддерживать курс валюты и доверие инвесторов, если государство не способно устойчиво обслуживать собственные долги.